教堂旁邊的賭場：雷浩斯 2026 價值投資年會三場重點

2026 年 7 月 18 日，雷浩斯價值投資年會在台北中山堂舉行，一天三場演講，從方法、市場到人生，串成一套完整的價值投資系統。本文把三場重點濃縮成六個主題，能用表格講的就用表格，方便直接查閱與套用。

三場，一條主線

三場看似分開，主線只有一句：不去預測哪一天反轉，而是辨識自己現在站在市場的哪個位置。

一、投資飛輪：四個要素咬合成系統

雷浩斯把「超越大盤」拆成四個要素，重點不在單一要素多強，而在四者同時到位、互相咬合，像飛輪愈轉愈省力。他強調這套方法不需要交易室、螢幕牆或演算法——他的績效全部用一支手機下單完成。

二、戴維斯雙擊 vs 雙殺（飛輪要素①）

雷浩斯以緯穎與川湖對照，而且兩檔他都親自操作過：緯穎在 800～1,000 元買進、1,700 元賣出，之後又重新操作，前後總計賺了 6 倍；川湖 400 元買、600 元賣，只賺 50% 就下車，之後它一路飆到 8,655。同樣的資金、同樣的機會成本，一邊賺 6 倍、一邊錯失 20 倍——差距究竟從哪裡來？ 後面整組財報對照，就是在回答這個問題。兩檔都是好公司，財報數字緯穎甚至更漂亮，報酬率卻天差地遠。

關鍵在戴維斯雙擊（Davis Double Play）——獲利提升帶動市場認知改變，EPS 成長與本益比擴張同時發生、兩股力量相乘。川湖毛利率高達近 78%、規模相對小、營收倍增，本益比從 30 拉到 71 倍，漲勢更兇；緯穎毛利率只剩 7.55%，本益比長期壓在十幾倍，EPS 再高也漲得含蓄。市場對「高毛利」的認知決定了估值天花板——營收一旦成長，超高毛利會直接轉化成驚人的 EPS，再推升本益比。反向就是戴維斯雙殺：富邦媒疫情時本益比衝到約 100 倍，之後即使營收仍成長，EPS 較 2021 高峰下修、本益比從 100 一路壓到 20 出頭，股價從高點約 2,190 元跌到近期約 250 元、只剩約一成。成長放緩加上高本益比，是雙殺的溫床。

雷浩斯自陳的另一個教訓：早年第一本書也曾誤判、想等跌破某價位再進，結果那個價位再沒出現。

三、集中投資（飛輪要素②）：數學問題，不是風險偏好

集中與分散的差別本質上是數學：分散到上百檔，單一檔大漲對整體貢獻有限；集中在少數壓對的標的，貢獻度極高。蒙格常批評過度分散，巴菲特的超額報酬也多來自集中重壓。集中不是賭博，而是評估勝率、計算期望值——重點不是「這次會不會贏」的單一勝率，而是把贏的機率×可能獲利、對上輸的機率×可能虧損，算出長期加權下來的報酬（期望值）；只要期望值夠高，單筆輸贏就不決定成敗，去找潛在獲利最高、風險最低的稀缺標的——好標的天生稀少，「集中」是結果而非姿態。

這套集中邏輯可以拆成三步。Step 1・研究：先在一堆公司裡篩出「潛在獲利最高、風險最低」的稀缺標的。Step 2・驗證：用月營收與 EPS 的實際變化，把「這家會成長」的基本面推論，轉成看得見的實質證據。Step 3・集中：正因為同時通過前兩關的好標的極度稀少，資金自然而然匯聚到少數幾檔——所以「集中」是層層篩選後的必然結果，不是一開始就決定重壓的姿態。

操作上，雷浩斯建議「先買一點點」：一旦持有，所有者思維與稟賦效應會促使你認真追蹤月營收與 EPS，證據轉強再加碼。至於估值，他的標準是——需要打開 Excel 才算得出安全邊際，就代表不夠便宜；真正便宜的標的，心算就知道划算。

他並在現場以 AI 拆解群聯（潘健成）財報，示範「懂一間公司就能推算其報表」：

他反覆聲明重點不是「群聯會漲」，而是方法：記憶體這類供需缺口極大的產業，要看存貨等領先證據、而非當期利潤（利潤是落後指標）；研發費用宜視為資本支出。群聯被外資歸為「三線廠」、掛在櫃買市場，因此同業（如海力士）一崩，往往被率先賣出，形成認知折價。

產業推論他串成一條鏈：AI 訓練 → AI 推論 → 外溢到 AI 儲存（記憶體）。戴維斯雙擊最容易發生在「供需缺口極大」的節點，而現在的瓶頸正是記憶體。所以財報要盯的不是當期利潤，而是存貨總量——存貨越多，等於提前備妥了未來營收的火藥庫。

真正可以直接複製的，是他示範的「AI 估值詠唱法」，四段式：① 角色設定——請 AI 扮演專業外資分析師；② 提取基線——餵它 2025 年 EPS 與 2026 Q1 EPS；③ 變數推演——用存貨從 300 億到 700 億，推估 2026 全年獲利；④ 極端壓力測試——假設 2026 年 12 月存貨達到 1,400 億，推 2027 年的 EPS。重點從來不是 AI 算出什麼數字，而是你有沒有能力餵它對的基線、問它對的變數。

找到好公司、集中壓對，只完成飛輪的前半；後半是「不要賠錢」——把賺到的守住。雷浩斯把它拆成三道防線：

• 防線一・動態調整：報酬率創高、到達你預設的滿足點時，果斷賣出三分之一，回檔再接回；如果集中投資讓你心態浮動，就用最簡單的「賣出一半」鎖住利潤，他稱之為安穩睡眠法。
• 防線二・資產固化：把一部分暴利直接抽離股市，轉進房產這類實體資產，用固定資產抵抗下檔風險、強迫把財富鎖住。這也是為什麼最大的虧損常出現在最大的獲利之後——人往往在賺最多、最鬆懈時放大部位，反而一次吐回去。
• 防線三・阿爾法防禦：上漲時跟得上大盤、下跌時避開大跌，長期每年只要多贏一點，複利就很可觀；並且要盯住市場觀點的極端值——當極端高估值讓安全邊際消失，就該果斷離場，避開系統性崩跌。

四、市場過熱的四個警訊

第二場以巴菲特名言「歡迎來到教堂旁邊的賭場」開場，將當前台股的過熱歸納成四個警訊——不預測崩盤時間，只辨識過熱狀態。

他並以三段歷史對照，說明泡沫不會重演但會押韻：

對於「好運」，雷浩斯的看法是：運氣有好有壞、長期會被打平，活得愈久愈明顯，因此長期賺大錢絕非好運，而是做對了某些事。

五、隱形高手：個人投資人的結構性優勢

第二場的方法論核心，是個人投資人相對法人擁有一整套「隱形優勢」：

稅制這一項用複利算最有感：同樣的報酬率，個人是完整的 1.20ⁿ，法人被稅吃掉後只剩 1.16ⁿ——二十年下來，資產規模差距超過 2.5 倍。制度優勢不是抽象的好處，是會複利的。

由此延伸兩個心法：

• 生命週期投資法：年輕時可（謹慎地）運用槓桿，因為賠得起、時間站在自己這邊；但強調是「做對的操作」，不是梭哈。
• 看 IRR，不是看單年打敗大盤：來賓 James（富同投資創辦人）自陳 16 年年化含息約 12.5%，這兩年因避開飆股而落後大盤，但他看的是整體資產的內部報酬率（把本業收入一起算進去）。

「不要賠錢」的三道防線前面已經談過（動態調整、資產固化、阿爾法防禦），這裡補一個很生活化的做法：用行政障礙擋衝動——刻意不設約定帳戶、要臨櫃匯款，把生活費分散到不同銀行；愈麻煩，愈不會手癢調錢亂下單。他也引霍華‧馬克斯：打敗大盤的關鍵是下跌時不要賠，上漲跟上、下跌避開，長期每年只要多贏大盤一兩個百分點，複利下來就很可觀。

最後他把台灣「隱形高手」的條件收束成三根支柱：財不外露（不必對外募資，沒有 AUM 壓力）、追求絕對報酬（不跟別人比，只跟自己的目標比）、反脆弱（極端行情下不會被清算）——底座則是穩健的財務槓桿加上價值投資。他也點名一個最常見的錯誤問題：「你現在現金比重多少？」——未經自我評估就抄別人的部位，才是風險的開端。

六、歲月複利：巴菲特與蒙格的長期主義

第三場把視野從單季、單年拉到「一個人的一生」。蒙格 2010 年喪偶後，靠每週二早上 7:30 在洛杉磯鄉村俱樂部、與六位商業夥伴的固定早餐會維持活力。過世前半年多，他做了人生最後一次大布局——2023 年 5 月起買進 Consol Energy 與 Alpha Metallurgical Resources 兩檔煤炭股（在此之前他將近六十年不碰煤），到他離世時帳面獲利逾 5,000 萬美元；過世前六天，他還在買進 Alpha。更驚人的是，臨終前一兩週他仍在追問「摩爾定律是否適用於人工智慧時代」——學習到最後一刻不是形容詞，是字面意思。

巴菲特 1965 年入主波克夏，保持六十年的公開頂尖紀錄，取得控制權那天股價 18 美元，如今一股逾 73 萬美元（2026 年 7 月）。卡拉曼（Seth Klarman）指出，真正值得敬仰的不是績效而是人格，而且是有層次的：最上層是心智引擎——永不停歇的好奇心、一以貫之的洞察力；中間是執行齒輪——專注又努力；最底下是核心底座——謙虛、誠信、不受財富與成功影響的人品、樂觀信念。底座的功能，是確保整個系統在長期極端壓力下不會崩掉。

雷浩斯據此區分兩種人：

他的結論：巴菲特與蒙格讓知識、判斷、人格、友誼在漫長歲月裡一起複利——複利的從來不只是金錢，還有品格與關係。

最後他把複利拆成兩種，這是整場最好的收束：財務複利——資本加上時間，換來六十年無法複製的公開績效紀錄，那是歷史上大概只有巴菲特辦得到的事；認知與品格複利——持續學習加上時間，換來智慧的增長與優雅地老去，而這件事，我們每個人都辦得到。

他也給了一個個人版的飛輪：觀察新模式 → 擴大能力圈 → 深化直覺 → 成為更好的投資者，再回頭觀察——跟第一場的投資飛輪剛好首尾呼應。價值投資者往往長壽，而巴菲特與蒙格的晚年，等於替所有人畫了一張「帶著巨大財富優雅老去」的藍圖。

方法怎麼落地：幾個實作細節

大架構之外，雷浩斯還談了幾個很實用的落地細節——心算怎麼做、高點怎麼賣、交易日記怎麼寫，以及怎麼看待風險。

「心算」的實作：先篩、再逐家列指標。 雷浩斯的做法是先用 ROE 等指標篩出名單，再替每家公司找出它自己的「領先指標」並列成清單——因為每間公司該盯的關鍵數字都不同；心算算不出來的就放棄。

高點的賣出紀律。 把過熱訊號列成清單逐項打勾（今年＝台積電本益比突破 30 倍、5 月不限用途資金借光、主動式 ETF 狂買）；並輔以兩項心理原則：不與他人比較績效、把領先者視為「現在與未來的奇才」而非以「倖存者偏差」貶抑，藉此守住自己的原則。

交易日記。 雷浩斯與對談來賓 James（富同投資創辦人，成大機械＋企管碩士背景）皆強調交易日記；會中引 Ray Dalio《原則》的「情境呈現」：用語音輸入把當時的狀況、遇到什麼困難、以及為何這樣決定，完整記錄下來。時間拉得越長越有用——下次遇到類似事件，就翻回交易日記對照同樣的情境，看當年自己怎麼面對、怎麼處理，未來的自己才有機會沿用同一套方法解決。他把整件事畫成一個閉環：自我測試 → 發現自己的優勢與弱點 → 寫進日記 → 策略進化，再回到下一次的自我測試——投資是一場向內探索的旅程。

對「風險」的定義，James 舉例：在台南一家小木屋鬆餅店，上班日看到三名四十歲中年人不在上班，而是一邊聊露營、一邊做當沖——連本業時間都拿去盯盤當沖，本身就是市場過熱的警訊之一——「談風險，我第一個想到的是賠上人生的風險。」

三場總結：可操作的重點

• 系統勝過靈感：飛輪四要素的價值在同時到位、不犯低級錯。
• 辨識位置重於預測時間：用過熱警訊與戴維斯雙擊／雙殺判斷自己所在的格子，再據此調整部位。
• 複利不只金錢：心算勝過過度建模、能力圈勝過資訊量、行政障礙勝過意志力、長期勝過一次爆賺。

總結心得

參加前，我以為這會是一場「報明牌」的聚會——聽雷大講哪幾檔會漲、哪個產業要起飛。三場聽完完全不是這麼回事：他從頭到尾談的是一套系統——飛輪四要素怎麼咬合、市場過熱時怎麼辨識自己站在哪一格、把時間軸拉到一生之後，複利的究竟是什麼。這個落差正是我最大的收穫：我本來想帶走「答案」，最後帶回家的卻是「一套判斷的框架」。

身為急診醫師，這套框架對我出奇地熟悉。「系統勝過靈感」幾乎就是急診的精神——真正拉開差距的從來不是某一次神來一筆，而是每一步都不犯低級錯。「不要賠錢」的三道防線，很像我們穩定病人的順序：先別讓最嚴重的狀況發生。尤其那句「最大的虧損常發生在最大的獲利之後」，我聽了心頭一震，因為臨床上最危險的時刻，往往就是自覺一切順利、開始鬆懈的那一刻。

在投資概念上，對我啟發最深的是「辨識位置重於預測時間」和「期望值思維」。過去我總忍不住想猜高點、猜反轉；這次才想通，重點不是預測哪一天崩，而是誠實承認自己現在站在市場的哪個位置——這和判斷一個病人正處在疾病曲線的哪一段，其實是同一種能力。而「高手看的從來不是單一勝率，而是期望值」，根本就是臨床決策的底層邏輯：我們每天做的，不就是把發生機率乘上後果嚴重度，選一條長期最划算的路？

最直接的心得有兩個。一是雷大用一支手機下單、不靠螢幕牆也能長期複利，狠狠提醒我：工具和資訊量從來不是關鍵，判斷力與紀律才是。二是「情境呈現／交易日記」——把當下的處境、遇到的困難、為什麼這樣決定完整記下來，留給未來的自己對照，這和我們的病例回顧、M&M 討論幾乎一模一樣。回家後我打算把它同時用在投資與臨床：讓每一次決定，都成為未來的自己可以複利的資產。

幾句必要的說明

本文為演講重點整理，非投資建議；文中標的（緯穎、川湖、群聯等）均為方法論舉例，不是推薦。投資有風險，請自行判斷。

封面圖為 AI 生成示意，非真實場景。